3否3团灭 | 全时天地：互联网广告营销行业的典型IPO困局 ...

投行小兵的原创文章均由小兵老师和小兵研究团队创作，欢迎大家转载和分享。如需转载，请在文章留言区注明转载账号、要求授权，小编会尽最快速度处理。

投行小兵的原创文章均由小兵老师和小兵研究团队创作，欢迎大家转载和分享。如需转载，请在文章留言区注明转载账号、要求授权，小编会尽最快速度处理。

投行小兵的原创文章均由小兵老师和小兵研究团队创作，欢迎大家转载和分享。如需转载，请在文章留言区注明转载账号、要求授权，小编会尽最快速度处理。

在朋友圈分享“小兵研究”或者“投行小兵”公众号的文章，即可获取抽奖机会。每个月我们将会抽取3位幸运读者，各送出一本“投行小兵”系列书籍。参与方式：转发文章至朋友圈，发送转发截图以及微信ID至邮箱xiaobingchoujiang@126.com

「小兵解析」

每次在选择资料描述发行人业务技术相关的信息的时候，都会非常的纠结，如果篇幅最后很长怕你看起来太累也不愿意看，如果删的只剩下一点点又怕你理解不了。为什么会担心理解不了，倒不是因为发行人的业务有多么复杂多么难以理解，就算是造飞机大炮的企业，只要你想坦诚地说明白，其实也不难。（小编弱弱地举个手：限于篇幅，也为了保护视力，请大家自行去证监会网站查阅冗长的招股书原文）

难以理解的核心原因在于：发行人将业务内容和业务模式描述的高深莫测且晦涩难懂，并且一定要刻意增加一些网络专用术语和流行词汇，结果把业务最本质的东西给掩盖了。对于中介机构人员来说，这样的信息披露效果是不合格的。小兵认为，如果有一句话不能概括的，用一页A4纸不能全面介绍发行人业务的，不是中介机构的执业能力有问题，就是发行人的业务模式本身存在问题。

具体到本案例的发行人，按照小兵的理解，占营业收入和利润80%以上的业务内容就是互联网广告业务，而互联网广告又是其中最典型的两种模式，一种是通过搜索引擎、一种是通过网页等平台展示。发行人主要的经营和盈利模式：寻找需要做客户的企业（主要是互联网企业），然后根据客户需求制定广告方案，发行人然后去购买广告投放资源和路径（这也是发行人最大的成本），最后在平台上展示广告或者通过搜索引擎设计让消费者搜索，从而实现盈利。

传统广告行业是一个市场规模巨大的市场，互联网广告市场目前大有全面超越传统广告的趋势。互联网广告是一个巨大的市场，然而也是一个非常分散的市场，一个竞争非常混乱甚至还没有建立基本市场竞争规则的市场，这对于目前以互联网广告作为主营业务的企业来说，确实存在比较大的经营风险。

此外，还有非常重要的一点就是发行人的盈利主要通过用户的点击率以及广告的具体效果来认定，那么这对于收入的确认以及财务真实性的核查也带来了很大的挑战。至于发行人其他的业务，收入占比并不是很高，主要也是企业管理上的一些依附类业务，尽管打着互联网创新的牌子，不过个人觉得竞争力并不高、客户黏性也不强。

这个企业跟我们之前分析的博拉网络还是有很多相似之处的，不仅从行业的角度很像，从业务规模上也很类似。本案例发行人报告期内的净利润在4000万元左右，这对于这个行业的企业来说，并不能算是一个非常具有市场竞争力的门槛。

「发审委问询1」

请发行人代表说明：（1）与360合作的缘由、优势及将来合作的稳定性，在业务、技术、业绩等方面对360是否存在重大依赖；（2）与供应商合同一年一签的风险，对主要供应商是否存在较大依赖，发行人是否存在被复制、被替代的较大风险；（3）供应商合同规定限制性条款的目的，是否符合行业惯例；发行人报告期内是否存在违反限制性条款的行为，按照约定应当承担何种违约责任，供应商是否向发行人提出索赔的请求；（4）主要供应商放弃对发行人违反限制性条款主张权利是否出于真实意思表示，是否消除了发行人违反相关合同的民事责任；与腾讯的合同是否存在相关限制性条款；（5）主要供应商占比较高、合同一年一签、存在违反限制性条款行为等是否对发行人持续经营能力构成重大不利影响的相关信息披露是否真实、准确、完整。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

在目前的市场环境下，几乎就是清一色的买方市场，也就是客户在市场竞争中占据绝对话语权地位，只有卖不出去的产品没有买不到的东西。对于广告市场，尤其是互联网广告市场，却是另外一种竞争格局，在互联网市场集中度非常高的情况下，那么核心的广告资源就集中在几家互联网巨头那里，发行人要想取得客户并实现好的广告效果，就必须取得优质的广告资源。

并且，发行人在与360等客户的谈判合作中，360等企业占有绝对的地位，并且会制定一些非常不对等的限制性条款，这一方面说明了发行人在供需产业链上的竞争地位，另外一方面也说明发行人并不具备充足的市场控制力。

发行人前五大供应商是360、腾讯、搜狗、爱奇艺、网易，都是大的互联网巨头。这个问题主要就是关注发行人是否对供应商存在重大依赖、发行人是否有被替代的风险、发行人与供应商是否存在不对等的限制性条款、是否与供应商存在长期合作的协议等。通篇体现的就是对于发行人持续业务合作以及持续盈利的一种担忧。

「发审委问询2」

请发行人代表说明：（1）2017年1-6月发行人渠道代理商销售收入为2.15亿元，占比32.75%，其收入确认是否符合会计准则相关规定；（2）渠道代理商是否与发行人存在关联关系；（3）量化分析渠道冲量造成的亏损与其带来的供应商返点的关系，说明大部分的渠道带来毛利为负的合理性，说明该种销售推广模式的可持续性，补充说明发行人的核心竞争力；（4）结合终端客户的情况，说明发行人部分客户尤其个人渠道客户报告期内销售收入变动较大的原因及合理性，发行人对自然人客户李云鹏的销售真实性，渠道模式销售的真实性；（5）第三方回款比例较大的原因，分析说明相关销售收入的真实性，发行人就第三方回款采取的内部控制措施；（6）发行人披露因合作模式调整，腾讯和上海微问自2016年既是供应商，又是客户，使得腾讯为发行人第一大客户，其实质是腾讯是对发行人采购业务的返点，请从实质重于形式的原则判断，说明其收入确认是否符合企业会计准则相关要求；（7）2017年1-6月展示类业务大幅增长的合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

这个问题主要关注的还是发行人报告期内业务收入结构发生重大变化的情形，以及发行人渠道渠道代理业务开展的商业合理性。这个问题主要就是核查发行人收入的真实性以及相关的核查措施是否到位。

「发审委问询3 」

请发行人代表说明：（1）2015年至2017年上半年发行人毛利率持续大幅高于同行业平均毛利率的主要原因及合理性；（2）同类产品或服务在不同期间价格波动的情况，结合具体产品或服务类别的销售单价、销售折扣情况、返点政策，供应商采购产品的采购单价、采购折扣、返点政策等的变动情况，分析毛利率持续下降的主要原因及合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

关于毛利率的差异问题，小兵一直在强调是一个非常个性化的问题，只要发行人能够充分合理解释，那么不会直接构成IPO的实质性障碍。那么为什么最近审核的IPO发行人存在很多企业因为毛利率与行业差异大而没有通过审核呢？小兵觉得主要还是跟发行人本身的业务模式有很大的关系。从某种意义上来讲，监管机构对于发行人毛利率的不认可，不如说是对发行人本身经营模式的不认可。

「发审委问询4」

请发行人代表说明：（1）是否具备开展业务经营所必需的相关资质、许可；（2）是否建立、健全互联网广告业务的承接登记、审核、档案管理等相关制度，依法依规查验相关证明文件，核对广告内容，业务经营中是否存在违法违规的情形；（3）是否存在明知或应知广告虚假或具有其他违法情形，仍然为之设计、制作、代理广告的情形，下游客户是否存在违法违规的情形；（4）结合相关法律规定及发行人与供应商、客户的约定，说明发行人业务经营中需要承担的责任，及其对发行人经营业绩的影响；（5）发行人业务主要集中在北京地区，获取北京以外地区的代理资质是否存在障碍；如无法有效拓展其他地区的业务，说明对发行人未来的影响；（6）与上述问题相关的信息披露是否真实、准确、完整。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

关于这个问询问题，只是简单表达一下关于这个行业的一些特点。互联网广告行业确实市场容量巨大，但是目前仍就是属于野蛮生长阶段，加上配套规则也没有到位，所以有很多规则属于灰色边缘地带，目前仍然属于不合适公开的阶段。这就包括：互联网广告的运行资质问题、广告带来的垃圾信息甚至是个人信息的泄露问题、行业的恶性竞争和一些商业规则的问题等等。至于客户主要集中在北京的问题，我觉得问的有点多余了，这是因为这些互联网企业注册地在北京而已，本身互联网企业就没有地域概念，也就没有地域限制的问题。

「其他与发行人生产经营相关的因素」

1. 供应商集中的风险

报告期内，公司向前五名供应商采购占全部采购的比例分别为97.82%、96.75%、95.94%和95.36%，占比较高。供应商集中的主要原因是上游优质的互联网营销资源相对集中。公司已经与奇虎360、腾讯、搜狗科技等建立了稳定的合作关系，形成了多渠道、多业务线的经营模式，同时通过开发爱奇艺等新的互联网媒体渠道进一步丰富服务类型，使得公司的采购集中度有所降低。但短期内公司无法改变采购较为集中的情况，若公司主要供应商发生不利于公司开展业务的情形，则公司业务将受到影响。

2. 被供应商主张违约责任的风险

发行人与部分供应商签署的正在履行的业务合同中，涉及“不能发展下级代理商”、“不能从事竞争性服务”、“不能向客户提供折扣”相关条款，发行人在合同履行过程中，依据行业惯例存在未严格执行合同条款发展二级代理商、给予客户折扣、或与供应商限定的其他互联网企业开展合作的情形，存在被供应商主张存在违约，追究违约责任和/或解除合同的风险。

3. 区域市场相对集中风险

报告期内，公司来自北京地区的收入规模不断增长，占公司同期营业收入的比例分别为91.74%、93.83%、92.90%和89.94%，占比较高。公司已经在北京地区建立了互联网广告及企业级SaaS 营销服务领域的竞争优势，公司正在积极拓展北京以外地区的市场，初步建立了以北京为中心，辐射山东、安徽、陕西、河北、天津、上海、广东、山西等省市的全国性互联网营销服务网络。但短期内北京地区仍是公司的重点市场，如果公司在北京地区的市场格局出现不利变化，公司的经营业绩将受到影响。

4. 互联网营销监管政策或法规发生变化的风险

公司提供的互联网广告及企业级 SaaS 营销服务，主要包括网络广告营销服务和企业级SaaS 销售及推广服务。相对于传统营销方式，互联网营销所受到的政策监管相对宽松，行业竞争充分。但如果未来互联网营销相关监管政策或法规发生变化，导致互联网营销领域内的创新、竞争或信息传播受到影响，将会对公司业务产生一定影响。

5. 因发布虚假营销信息而遭受处罚的风险

公司在互联网营销推广服务过程中严格执行内外部的审查制度，所有营销信息发布前都按照互联网媒体的要求、公司的相关制度规则进行了审查，全部通过后方可进行投放。但是，公司信息审查以形式审查为主，如果客户故意隐瞒信息，公司又未能及时发现，致使营销信息违反相关法律法规，公司可能面临因发布虚假营销信息而遭受处罚的风险。